目錄

一、滾投方案的融資產品架構與投資架構

二、滾投期間的項目公司及項目監管

三、滾投的退出

筆者按：

集中供地新規施行后，廣州、重慶、杭州、無錫、北京、深圳等重點城市的土拍異常火熱，成交溢價率屢創新高，核心片區熱點地塊等均遭到了房企的瘋搶。在集中土拍的背景下，土地保證金的融資需求異常旺盛，其中保證金資金池的融資模式最受歡迎。與此同時，我們注意到，房企此波高價拿地在樓市嚴格的限價等調控政策下又被迫進入“高周轉”的模式，另外在項目利潤越來越薄的情況下，房企對我們前融機構的長周期、可滾動投資于不同項目的融資支持表現出了更強烈的需求。為便于說明，我們就當前的滾投型前融方案的操作做相關介紹和說明，以供同業人士參考。

一、滾投方案的融資產品架構與投資架構

1.產品架構：西政(GP)發起設立有限合伙企業，指定投資人認購優先級LP份額，劣后級LP份額由開發商認購，或由西政指定國企等機構提供夾層融資供開發商認購劣后級LP份額(或直接由國企認購中間級份額、開發商認購劣后級份額)。

2.投資架構：有限合伙企業通過增資或股權受讓的方式持有項目公司49%(一般情況下，具體股權比例可協商)的股權，開發商的區域公司持有項目公司51%的股權，有限合伙企業以“實收資本+資本公積”的形式注入融資款項。

3.融資要素：(1)有限合伙企業的出資規模不超過目標項目土地及契稅款的65%-70%;(2)有限合伙企業投資期限為24個月，投資期滿4-6個月后開發商可以申請提前還款，投資期限內項目公司向有限合伙歸還投資本金及收益后，有限合伙可繼續將資金滾動投資于雙方認可的其他目標項目，投資架構、風控要求等參照首次目標項目的合作要求執行;(3)有限合伙的綜合收益(門檻收益)要求為年化10%-12%不等，其中項目公司以預分紅的形式向有限合伙支付收益;(4)資金用途：用于項目開發建設或置換前期投入。

4.增信措施要求：(1)有限合伙企業對項目公司的利潤、收益分配等享受優先權;(2)開發商持有的項目公司股權質押至有限合伙企業名下;(3)開發商所屬集團就其區域公司對賭失敗后的回購或受讓項目公司股權義務提供擔保或差額補足。

5.有限合伙企業的配合性事項：(1)可配合由開發商對項目公司并表;(2)有限合伙企業的融資款可以與項目公司的銀行開發貸并存，但開發貸資金原則上應優先償付有限合伙的投資本金和收益，且不得用于出借或其他雙方未認可的用途(備注：因部分銀行穿透核查項目公司股東發現有我們前融機構時不予發放開發貸，此種情況下有限合伙原則上先做退出處理，退出后資金滾投于其他項目)。

二、滾投期間的項目公司及項目監管

我們目前的滾投方案基本遵循的是優先股的投資邏輯，因此在開發商的融資出表訴求層面基本都是靠設置對賭條件的方式來實現，其中我們與開發商的對賭主要是針對目標項目五證取得時間、可售面積、去化率、銷售價格、開發建設總成本等設置對賭條件，開發商觸發對賭(或違約)條件后按合同約定受讓項目公司股權。以下以我們的產品及投資架構為例就項目公司及項目的監管要求做相關說明。

1.有限合伙企業的治理

有限合伙企業設立投委會，對外投資需經投委會決議后方可實施。投決會設5名委員，其中GP及優先級LP委派三名，開發商委派兩名，投委會所議事項需經全體委員同意。

2.項目公司的監管

(1)GP及優先級LP向項目公司派駐一名董事，重大事項(融資、抵押、擔保、利潤分配、股權結構分立/合并/解散/變更公司形式等)需經項目公司全體董事一致同意;(2)項目公司章證照共管，其中銀行賬戶復核UKEY由GP及優先級LP派駐的董事保管。

3.項目資金管理

(1)項目公司董事會制定并確認項目公司的財務預算方案、經營計劃(包括工程節點、銷售計劃、項目成本費用計劃)，利潤分配方案等;(2)有限合伙企業除已投資金外，項目公司除有限合伙企業投決會確認之外的投資全部由開發商或其合作方通過股權方式繼續向項目公司投入，有限合伙企業的投資本金及收益通過對賭方式退出后，解除各項共管措施并歸還相應權益給開發商。

4.項目公司經營管控目標

以標的項目的目標成本對賭為例，具體參見下表：

說明：(1)工程開發成本對賭總數、不對賭細分項;(2)模擬清算時，期間費用(含營銷費用、管理費用，不含財務費用)按模擬清算含稅收入的xx%確定(一般都在5%左右);(2)除上表列示成本及相關稅費(增值稅及附加、土地增值稅、企業所得稅)，其他成本均由開發商承擔，模擬清算時不允許列支。

三、滾投的退出

一般來說，我們滾投產品的退出主要是三種方式，第一種是開發商觸發對賭條件后有限合伙直接退出(保護性退出)，第二種是目標項目達到模擬清算條件后有限合伙退出，第三種是應開發商的請求有限合伙可以提前退出或其他雙方均認可的退出方式。在有限合伙企業的投資期限內，不管以哪種方式提前退出，有限合伙的資金均可繼續投放于雙方認可的其他項目，并持續滾動投放。

(一)保護性退出

開發商觸發對賭條件的情況下，有限合伙企業選擇保護性退出，對賭條件的安排可參考如下(有限合伙與開發商簽訂協議約定關于目標項目開發成本、銷售價格、建設與銷售進度等對賭條件)：

(1)工程進度要求：比如，2021年x月x日前應取得四證，2021年x月x日前應取得預售許可證;另外目標項目工程進度的關鍵節點較最近一期董事會批準的所列示計劃時間不得推遲超過2-3個月。

(2)銷售進度要求：比如，2021年x月x日前，項目公司及目標項目累計實現銷售及網簽面積不低于xx萬平方米，實現銷售收入xx億元、回款金額xx億元;2022年x月x日前，項目公司及目標項目累計實現銷售及網簽面積不低于xx萬平方米，累計實現銷售收入xx億元、銷售回款金額xx億元;2022年x月x日前，項目公司及目標項目累計實現銷售及網簽面積不低于xx%。

(3)銷售價格：比如，銷售均價不低于xx萬元/㎡。

(4)開發成本：比如，目標項目的目標開發成本為XX萬元，營銷費用和管理費用合計不得超過XX萬元。

如觸發上述對賭條件，有限合伙有權要求開發商收購有限合伙持有的項目公司股權，收購價格為：MAX(有限合伙的投資本金及按照X%/年的投資收益率計算的投資收益、模擬清算應享有的收益)-有限合伙已獲得分配的金額。其中，模擬清算中有限合伙應享有的收益為開發商選擇的第三方評估機構對本項目綜合評估價值扣除總投入成本后有限合伙對應股權部分可實現的收益。

(二)模擬清算退出

項目公司及目標項目在達成以下條件時，有限合伙企業與開發商對項目公司進行模擬清算后退出：(1)有限合伙企業投資期滿24個月;(2)目標項目住宅可售部分累計簽約(含草簽和網簽)銷售面積達到住宅可售面積的80%;(3)目標項目全部可售部分(含可售車庫)不少于60%的利潤已結轉;(4)有限合伙企業的投資本金及投資收益均已分配完畢;(5)觸發對賭及保護性退出條件。

一般來說，模擬清算可以采用三種方案對有限合伙企業持有的項目公司股權價值進行確認，具體分別為以凈利率為基礎確定、以項目IRR為基礎確定、按浮動確定等三種。比如我們以凈利率為基礎確定項目公司100%的股權價值時，有限合伙企業的持股比例按股權價值確定相應的股權對價，當然任何情況下我們有限合伙企業的轉股對價都不得低于投資本金加上門檻收益(比如年化收益10%)。具體核算方面，當項目公司100%股權價值≥(有限合伙投資本金+開發商其他投資本金)，即項目有利潤時，分別按以下幾種情況處理：(1)0%≤凈利率<7%，則股權對價為有限合伙投資本金+門檻收益+5%的項目凈利潤;(2)7%≤凈利率<9%，則股權對價為有限合伙投資本金+門檻收益+15%的項目凈利潤;(3)9%≤凈利率<11%，則股權對價為有限合伙投資本金+門檻收益+20%的項目凈利潤;(4)11%≤凈利率<13%，則股權對價為有限合伙投資本金+門檻收益+25%的項目凈利潤;(5)13%≤凈利率，則股權對價為有限合伙投資本金+門檻收益+30%的項目凈利潤。有限合伙企業存續期間按照協議的相關約定累計從項目公司取得的各類預分配款(為免生疑義，包括富余資金分配、期間預分配以及其他預分配/分配款項)則相應扣減，另外上述的凈利率、浮動收益比例的選擇根據項目的實際情況確定。

需說明的是，模擬清算的具體要求可參考如下：(1)銷售收入：已售部分按已售的清算，未售住宅按前3個月均價打7.5折，未售商業按前3個月均價打6.5折，未售車位按前3個月均價打4.5折;(2)開發總成本按對賭條款約定的金額包干;(3)管理費用、營銷費用按對賭條款約定的金額包干;(4)財務費用據實列支;(5)已繳稅費據實列支，未交稅費按預估確定。

(三)提前退出

發生下列情形時，有限合伙企業有權要求開發商回購或處置項目公司股權：(1)實際工程進度滯后于項目公司董事會批準的工程計劃，給予2個月寬限期后仍累計滯后3個月以上的;(2)目標項目實際銷售均價低于董事會規定售價的20%(含)以上，且該情形發生之日起20個工作日未達成一致的;(3)約定期限屆滿或項目公司已銷售面積達到可售面積的80%，開發商未如約履行收購義務的。

除上述以外，有限合伙投資期滿4-6個月，開發商可以提前收購有限合伙持有的項目公司股權，收購價格為：MAX(有限合伙的投資本金及按照X%/年的投資收益率計算的投資收益、模擬清算中有限合伙應享有的收益)-有限合伙已獲得分配的金額。其中，模擬清算中有限合伙應享有的收益為開發商選擇的第三方評估機構對目標項目綜合評估價值扣除總投入成本后有限合伙對應股權部分可實現的收益。有限合伙投資期限未滿4-6個月時，開發商亦可申請提前收購有限合伙持有的項目公司股權，收購價款具體為：MAX(有限合伙的投資本金及按照X%/年的投資收益率計算的投資收益)。